中長期來看巨石市占率仍有提升空間，“十四五”末有望達32%。歷史上，2007至2020年巨石市占率由11%提升至23%。從全球來看，結合相關數(shù)據(jù)，若按照2020年全球876萬噸的產能計算，目前全球市占率CR3達46%；但隨著海外老舊裝置，以及坩堝法等落后產能的退出，疊加龍頭的持續(xù)擴建，行業(yè)集中度將進一步擴大。同時，作為兩材合并、避免同業(yè)競爭的一部分，巨石和泰玻整合預計仍將穩(wěn)步推進，承諾在2023年1月前履行承諾，有關公司目前年產能合計超300萬噸，格局將進一步集中。若行業(yè)總產能按照復合7%計算，“十四五”末巨石市占率有望達32%。

 

    短期來看，成本端每年仍有下降空間，但大幅下降難度大。對成本下降不利的因素在于人工成本增加。有利的因素在于，隨著技術進步和規(guī)模效應的顯現(xiàn)，人均產量提升、生產單位產品的能耗物耗也在逐步下降，原材料的選擇靈活轉變，公司也會根據(jù)市場行情擇機儲售貴金屬，以熨平波動。2018、2019年的成本略有上升主要由于單位原材料，人工成本略有增加，以及口徑調整等原因共同導致。

    未來巨石將進入第二輪冷修技改周期。如果以冷修技改周期8年計算，則2021~2024年巨石桐鄉(xiāng)無堿紗70萬噸與桐鄉(xiāng)攀登電子紗3萬噸將于陸續(xù)開啟冷修；巨石埃及無堿紗20萬噸將于5年左右的時間陸續(xù)冷修。參考成都和智能制造的單噸成本下降15%左右，如果2021~2024年巨石國內有70萬噸產線冷修技改降本15%，則第二輪冷修技改周期總成本下降為15%*70/200=5%。

 

    公司每一輪行業(yè)底部的盈利在增加，凈利率保持在20%以上，盈利穩(wěn)定性持續(xù)增強。巨石近5年盈利穩(wěn)定性逐步提升，2019年和2020年行業(yè)底部凈利潤率分別為20%和21%，噸凈利分別為1217元和1158元，盈利底部的凈利率和噸凈利相比于2009年和2012年兩輪底部均有抬升（2009年和2012年凈利率分別為-8%和6%，噸凈利分別為-250元和326元），穩(wěn)定性逐步增強。

    巨石的盈利穩(wěn)定性仍有提升空間，將主要來自以下幾個方面：一是產能擴大帶來規(guī)模效應，規(guī)模效益、智能制造基地產能提升將有助于噸成本和期間費用率的進一步下滑；二是上下游的布局逐步延伸，有助于維持原燃料成本的穩(wěn)定低位、開拓高毛利產品市場以優(yōu)化產品結構；三是產品種類的擴展，高端產品的占比提升有利于增強盈利穩(wěn)定性。

 

 

    短期來看，電子布會加劇盈利的波動，主要是由于電子紗（布）以及粗紗的價格波動具備一定的時間上的協(xié)同性，且電子紗（布）波動幅度更大。從幅度來看，電子布的價格波動幅度與電子紗價格波動是一樣的，而電子紗的歷史波動幅度略高于粗紗的波動。

 

    長期來看，行業(yè)格局向好疊加高端占比提升，電子紗（布）盈利穩(wěn)定性有望增強。1）電子紗（布）的行業(yè)基本面較好，目前已經(jīng)形成國內三大企業(yè)（巨石、泰玻和重慶國際）占主導地位的格局。電子紗（布）作為玻纖中的高端產品，技術和資金壁壘高于傳統(tǒng)玻纖，且產線不能轉產。歷史上產品價格波動雖較大，但也使得中小企業(yè)及海外PCB配套企業(yè)的投產意愿下降。2）下游電子布產品延伸使得規(guī)模和產品數(shù)量的增加，且高端電子布盈利穩(wěn)定性遠高于低端電子布，因而電子紗（布）有利于降低整體的盈利波動。

 

    根據(jù)公司公告的投產數(shù)據(jù)，結合電子紗總產能數(shù)據(jù)（見圖表29），預計2021年末巨石電子紗產線規(guī)模達到約16.5萬噸，較2017~2018年4.5、10.5萬噸的產能規(guī)模有較大提升，市占率預計由14%提高至19%。市占率的提升有利于巨石更好的把握行業(yè)價格趨勢、發(fā)揮定價優(yōu)勢，以降低行業(yè)價格波動對盈利造成的影響。

 

    1）需求：風電、新能源汽車總量將持續(xù)增長，玻纖滲透率將持續(xù)提升。隨著性價比優(yōu)勢的凸顯，玻纖在建筑建材及工業(yè)領域也將拓展出新的應用場景。同時，玻纖中高端領域的技術和成本（規(guī)模和技術共同驅動）沉淀，造就了非常強的先發(fā)優(yōu)勢，后來者很難追趕。

 

    2）供給和競爭格局：新進入者在資金、技術方面缺乏積累，且退出成本極高，雖未有產能退出，但行業(yè)新增沖動在減弱。未來幾年的產能擴張規(guī)劃及具體投產節(jié)奏還是由各家企業(yè)對行業(yè)景氣度的判斷來決定的，并非一成不變。另外冷修技改周期的到來會對實際產能產生一定的約束。預計未來5年行業(yè)產能仍將保持個位數(shù)增長，與需求端增速相匹配。競爭格局的整體趨勢仍是國外收縮國內企業(yè)發(fā)展，龍頭企業(yè)具備產能擴張的綜合優(yōu)勢，市占率會進一步向頭部集中。且由于中高端產品技術和資金壁壘更高，整體格局更加穩(wěn)定，從而導致盈利韌性更強。

 

    3）短期供需依舊緊平衡，景氣延續(xù)或超預期：當前供需仍處于緊平衡狀態(tài)，電子、熱塑等產品價格仍超預期上漲，且由于庫存處于歷史低位，即便是下半年逐步有產能投產，價格高位延續(xù)或超預期。

 

    中國巨石：隨著智能制造產線投產、下一輪冷修技改推進（埃及和桐鄉(xiāng)），公司成本優(yōu)勢將進一步被拉大。此外，公司資金和規(guī)模優(yōu)勢不斷擴大市場占有率，高端產品占比也在持續(xù)提升。