不同于水泥、玻璃、鋼鐵等大宗商品，玻纖下游差異化顯著，且本質(zhì)上是替代品，從長周期的角度不可以單純的周期品視角視之，且需求遠未至天花板。與玻璃類似，玻纖亦為24h連續(xù)作業(yè)工業(yè)品，供給具剛性。
（2）中材科技：2020上半年公司實現(xiàn)營收75.87億元，同增25.07%，歸母凈利9.23億元，同增40.87%，扣非后歸母凈利8.25億元，同增36.22%，超市場預(yù)期。測算2020上半年公司風(fēng)電葉片收入32.7億元，凈利潤達3.9億元，分別同比大幅增長65%、117%，葉片銷量約4.5GW，同增40%，風(fēng)電需求旺盛，驅(qū)動公司業(yè)績彈性；玻纖板塊則逆勢增長，經(jīng)營顯著優(yōu)于行業(yè)：測算2020上半年公司合計銷售玻纖及制品45.6萬噸，較2019上半年提增3.7萬噸。收入及凈利潤分別達29.6、4.8億元，分別同增6.1%、23.1%，一方面源于風(fēng)電需求旺盛促使風(fēng)電紗占比提升，另一方面公司產(chǎn)線完成技改后成本曲線持續(xù)下移；而隔膜板塊2020上半年實現(xiàn)出口“零”的突破：部分韓國客戶已實現(xiàn)批量供貨，日本客戶合作推進順利，上半年海外收入占比已至15%。這里判斷隨著公司海外市場拓展深化，下半年出口量有望進一步提升。
1. 2020-2021年行業(yè)新增產(chǎn)能沖擊有限，國內(nèi)龍頭企業(yè)市場份額有望加速提升
供給端，國內(nèi)玻纖龍頭產(chǎn)能的縮放與需求的強弱適配。2020年第一季度國內(nèi)疫情雖較為嚴(yán)峻，但供給端先行收縮：2019年第三季度-2020年第一季度，巨石成都三條線合計23萬噸及泰山玻纖三條線合計12萬噸因搬遷先行關(guān)停，重慶三磊等新進入企業(yè)新線暫無投產(chǎn)計劃；而2020年第二季度隨著國內(nèi)需求的復(fù)蘇，龍頭企業(yè)搬遷線陸續(xù)投產(chǎn)：巨石桐鄉(xiāng)智能制造二線15萬噸及成都搬遷智能制造一線13萬噸分別于2020年6月及7月點火；泰山玻纖10萬噸新建線5月點火投產(chǎn)。此外，山東玻纖3改8萬噸線于2020年5月投產(chǎn)。
再觀海外，OC、PD、NEG等龍頭企業(yè)受疫情影響部分產(chǎn)線停產(chǎn)或限產(chǎn)，測算合計約30萬噸。按2008-2009及2012-2013年經(jīng)驗，海外玻纖企業(yè)產(chǎn)線關(guān)停后較難復(fù)產(chǎn)，當(dāng)前情況與彼時類似，中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，巨石、泰山等有望加速搶占海外企業(yè)市場份額。
這里判斷接下來2020年9月中國巨石成都二線12萬噸點火投產(chǎn)，邢臺金牛2條10萬噸線2021年第一季度點火投產(chǎn)；但預(yù)計2021下半年巨石埃及8萬噸產(chǎn)線停產(chǎn)冷修。整體而言，2020-2021年產(chǎn)能新投產(chǎn)78萬噸，縮減約73萬噸，因此2020-2021年供給端沖擊有限。
2.2020第二季度內(nèi)需旺盛庫存去化，玻纖趨勢性漲價開啟
需求端而言，2020年一二季度結(jié)構(gòu)切換特征顯著。1月中旬至3月底，疫情內(nèi)緊外松，出口旺盛，外需主導(dǎo)下全球供需演繹相較平穩(wěn)；而4月后國內(nèi)疫情基本受控，在基建及風(fēng)電的拉動下內(nèi)需走俏，填補海外縮量。因此國內(nèi)玻纖企業(yè)庫存自春節(jié)復(fù)工后持續(xù)去化：估算2月末中國巨石庫存曾至75天上下，泰山則為55天左右，6月底已分別降至60-65天、45-50天。而三季度風(fēng)電、基建需求依然旺盛，疊加汽車及海外需求的復(fù)蘇，這里判斷8月底巨石、泰山庫存或降至50天、30天上下。
調(diào)研表明，當(dāng)前國內(nèi)部分直接紗及合股紗產(chǎn)品已呈現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢。2020年8月中下旬玻纖企業(yè)發(fā)布漲價函，9月1日起中國巨石針對內(nèi)銷新訂單漲價7%，其他企業(yè)漲價300元/噸。隨著汽車以及海外需求的復(fù)蘇，以及基建、風(fēng)電需求的旺盛，下半年需求好于上半年，而明年將好于今年，玻纖趨勢性漲價已然開啟。
3.中國巨石盈利能力領(lǐng)先可比周期制造核心資產(chǎn)，2020年第三季度始玻纖企業(yè)盈利有望逐季抬升
中國巨石與隆基股份、萬華化學(xué)以及福耀玻璃有著相似的核心資產(chǎn)視角：玻纖與MDI、汽車玻璃以及硅片產(chǎn)業(yè)有著相似的行業(yè)視角，玻纖龍頭中國巨石與萬華化學(xué)、福耀玻璃、隆基股份核心財務(wù)指標(biāo)可媲美，且皆以行業(yè)最優(yōu)勢成本輸出高品質(zhì)差異化產(chǎn)品服務(wù)，并開啟全球化成長之路。隨著智能制造的加深、全球化的推進以及“兩材合并”的深化，中國巨石中長期有望實現(xiàn)由全球玻纖龍頭向綜合性復(fù)合材料巨頭的跨越。2019-2020第一季度玻纖、MDI以及汽車行業(yè)景氣度皆下行，而2020第二季度基本面觸底反轉(zhuǎn)。玻纖龍頭中國巨石、萬華化學(xué)以及福耀玻璃相較，毛利率更為平穩(wěn)，盈利能力顯著領(lǐng)先（光伏行業(yè)景氣上行，財報可比性較弱）。
2020第二季度將為玻纖行業(yè)新一輪景氣復(fù)蘇的起點，隨著玻纖趨勢性漲價開啟，龍頭企業(yè)業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期：
（1）中國巨石：2020上半年公司毛利率及凈利率分別為31.8%、15.1%（2019年會計準(zhǔn)則調(diào)整，運費計入主營業(yè)務(wù)成本，約影響2-3pct），這里認(rèn)為確立新一輪周期盈利底部，較上兩輪底部2008-2009及2012-2013年明顯抬升（底部毛利率分別為14.67%、31.37%，凈利率分別為-8.4%、6.4%）。這里認(rèn)為主要驅(qū)動因素為公司玻纖產(chǎn)能規(guī)模的持續(xù)擴張，能耗、單耗的持續(xù)下降，體現(xiàn)出公司技術(shù)的進步及精細化管控的優(yōu)勢。
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