今年利潤的回升主要依賴于玻纖行業(yè)的復(fù)蘇。3季報顯示公司的毛利率和凈利率水平從2013年中期的24.16%持續(xù)提升到31.65%。這與整個玻纖行業(yè)從2013年起走出底部,周期復(fù)蘇有關(guān)。而且公司今年增長較快的不是新的薄氈及其相關(guān)產(chǎn)品,而是相對偏傳統(tǒng)的短切氈領(lǐng)域,都說明去年和今年的增長主要依賴的是玻纖行業(yè)周期改善。玻纖行業(yè)在持續(xù)了兩年的價格回升以后,主要的企業(yè)盈利已經(jīng)開始明顯恢復(fù)。雖然目前價格和利潤水平還不會很快出現(xiàn)周期向下的拐點,但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱的背景下,行業(yè)繼續(xù)向上的可能較小。

    天馬集團(tuán)貢獻(xiàn)增長約500萬。公司今年3月下旬增持的天馬集團(tuán)28.05%的股權(quán),達(dá)到絕對控股。根據(jù)公司中報和三季報披露的情況,這部分股權(quán)在4-9月份為公司提供了500萬的凈利潤增量。

    新產(chǎn)品應(yīng)用有望提供新的增長點。從產(chǎn)品梯隊上而言,薄氈在未來是成長性明顯優(yōu)于公司目前主力產(chǎn)品短切氈的品種。由于前者厚度明顯小于后者,在應(yīng)用領(lǐng)域的拓展上都具備更廣泛的適應(yīng)性。目前公司能清晰看到這一產(chǎn)品在未來兩年里拓展的新應(yīng)用領(lǐng)域是電子覆銅板領(lǐng)域和國外的石膏板貼面領(lǐng)域。今年公司在這兩個領(lǐng)域都已取得明顯突破(其中石膏板貼面領(lǐng)域已經(jīng)簽訂了4000-5000萬的訂單),很有可能成為明后兩年的新增長點。而這兩個領(lǐng)域相對于公司目前15個億左右的銷售收入而言都有較大的想象空間。這是目前市場還沒有充分反應(yīng),導(dǎo)致公司估值一直偏低的“痛點”。

    長遠(yuǎn)而言,連續(xù)氈和復(fù)合材料的研發(fā)都可能成為公司進(jìn)一步擴(kuò)張的方向。公司在8月18日公告定向增發(fā)方案中的投資集中在上游玻纖紗、連續(xù)氈和復(fù)合材料三個領(lǐng)域。其中連續(xù)氈是繼薄氈以后,公司在氈領(lǐng)域繼續(xù)產(chǎn)品升級的一個品種,而復(fù)合材料領(lǐng)域則是公司在前兩年連續(xù)收購天馬瑞盛和天馬集團(tuán)股權(quán)以后為公司向下游復(fù)合材料生產(chǎn)商拓展進(jìn)行的儲備。如果這一戰(zhàn)略實施成功,公司將突破目前局限于玻纖紗制氈領(lǐng)域的局限,成為一個擁有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的復(fù)合材料供應(yīng)商。

    投資建議:三季報符合市場預(yù)期,我們維持之前的盈利預(yù)測。從長期來看,公司在原有短切氈業(yè)務(wù)建立競爭優(yōu)勢后,向玻璃纖維增強(qiáng)型復(fù)合材料生產(chǎn)商進(jìn)一步拓展的戰(zhàn)略較為清晰。而且公穩(wěn)步推進(jìn)的戰(zhàn)略實施步驟也減小了在擴(kuò)張過程中技術(shù)、市場和財務(wù)的風(fēng)險。預(yù)計15-17年EPS為1.09/1.4/1.84元(未攤薄),繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。風(fēng)險提示:新產(chǎn)品放量不達(dá)預(yù)期,行業(yè)玻纖紗產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期、明年增發(fā)攤薄EPS。